Фондовий ринок – досить комплексна і складна система, в якій є велика кількість інструментів. Всі вони відіграють свою роль і мають свої особливості. На жаль чи на щастя, немає ідеального інструменту, який даватиме 100% прибутковість і 0% ризиків, здебільшого витримується тенденція “чим більша прибутковість, тим більший ризик”. Тому під час складання інвестиційної стратегії необхідно також визначати співвідношення різних інструментів, які виконуватимуть ту чи іншу функцію.
Що таке облігації?
Облігація — це борговий цінний папір, покупець якого надає позику (або кредит) емітенту облігації. Уряди, корпорації та муніципалітети випускають облігації, коли їм потрібний капітал. Інвестор, який купує державні облігації, дає державі гроші в борг. Якщо інвестор купує корпоративну облігацію, інвестор надає борг корпорації. Подібно до позики, по облігації періодично виплачуються відсотки і виплачується основна сума у встановлений термін, відомий як термін погашення.
Припустимо, що корпорація хоче збудувати новий завод за $1 млн і вирішує випустити облігації, щоб фінансувати будівництво. Корпорація може вирішити продати 1000 облігацій інвесторам $1000 кожна. І тут «номінальна вартість кожної облігації становить $1000. Корпорація – тепер іменована емітентом облігацій – визначає річну відсоткову ставку, відому як купон, і часові рамки, протягом яких вона погашатиме основну суму ($1 млн).
Щоб встановити купон, емітент бере до уваги поточний рівень відсоткових ставок, щоб гарантувати, що купон буде конкурентоспроможним з купонами за порівнянними облігаціями та привабливим для інвесторів. Емітент може прийняти рішення про продаж п’ятирічних облігацій з річним купоном 5%. Після закінчення п’яти років облігація досягає терміну погашення, і корпорація виплачує кожному утримувачу облігації номінальну вартість в $1000. Час, необхідний для досягнення терміну погашення облігації, може відігравати важливу роль у сумі ризику, а також у потенційному прибутку, на який може розраховувати інвестор.
Облігація в розмірі $1 млн, погашена протягом п’яти років, зазвичай вважається менш ризикованою, ніж та сама облігація, випущена на термін у 30 років, тому що багато інших чинників також можуть негативно вплинути на здатність емітента сплачувати власникам облігацій протягом 30-річного періоду порівняно з 5-річним періодом.
Додатковий ризик, пов’язаний з облігацією з тривалішим терміном погашення, безпосередньо пов’язаний з процентною ставкою або купоном, який емітент повинен виплатити за облігацією. Інакше кажучи, емітент платитиме вищу процентну ставку за довгостроковою облігацією. Таким чином, інвестор потенційно отримає більший прибуток від довгострокових облігацій, але в обмін на цей прибуток інвестор несе додатковий ризик.
Як використовувати:
Покупка до погашення. Ви купуєте облігацію з метою отримати всі плановані купони та дочекатися погашення номінальної вартості.
Покупка спекулятивна:
а) ви вважаєте, що облігація торгується дешево і вірите в якість емітента або загальне зниження ставок на борговому ринку;
б) ви торгуєте довгими облігаціями (термін від 10 років до погашення), які часто поводяться як акції (наприклад, облігації Boeing-2050).Фінансування структурних операцій з деривативами або цінними паперами – купівля облігації компенсує витрати на премію за опціонами.
Альтернатива cash on balance. Використовується як захист від ризику банку/брокера, так і для отримання мінімальної прибутковості на грошовий залишок.
Багато іншого, оскільки існує великий вибір варіантів облігацій від просто купонних до конвертованих в привілейовані акції емітента.
Що визначає ціну облігації на відкритому ринку?
Облігації можна купувати і продавати на “вторинному ринку” після їх випуску. Хоча деякі облігації котируються на біржі, більшість із боргових паперів все ж таки торгуються на позабіржовому ринку між великими брокерами-дилерами, які діють від імені своїх клієнтів або від свого власного.
Ціна і дохідність облігації визначають її вартість на вторинному ринку. Очевидно, що в облігації має бути ціна, за якою її можна купувати та продавати, а дохідність облігації – це фактична річна дохідність, на яку інвестор може очікувати, якщо тримати облігацію до погашення. Таким чином, прибутковість залежить від купівельної ціни облігації, а також від купона.
Кожна облігація також несе в собі певний ризик того, що емітент оголосить дефолт або не зможе повністю погасити позику. Незалежні рейтингові компанії (Moody`s, Fitch, S&P) присуджують емітентам кредитний рейтинг, за допомогою якого оцінюють надійність і ризик дефолту. Дані за кредитними рейтингами публічні: це дає змогу інвесторам оцінювати ризик, і допомагають визначати відсоткові ставки за окремими облігаціями. Емітент з високим кредитним рейтингом платитиме нижчу відсоткову ставку, ніж емітент з низьким кредитним рейтингом. Знову ж таки, інвестори, які купують облігації з низьким кредитним рейтингом, потенційно можуть отримати вищий прибуток, але вони повинні нести додатковий ризик дефолту з боку емітента облігацій.
Ціна облігації завжди рухається в напрямі, протилежному її прибутковості. Ключем до розуміння цієї особливості ринку облігацій є той факт, що ціна облігації відображає величину доходу, який вона забезпечує за рахунок регулярних виплат за купоном. Коли відсоткові ставки падають – зокрема, ставки за державними облігаціями (як, наприклад, зараз у США) – старі облігації всіх типів стають ціннішими, бо їх було продано за умов вищих відсоткових ставок, а отже, вони мають вищі купони. Інвестори, які володіють старішими облігаціями, можуть стягувати “премію” за їхній продаж на вторинному ринку. З іншого боку, якщо відсоткові ставки підвищуються, старіші облігації можуть подешевшати, оскільки їхні виплати за купоном відносно низькі, і тому старіші облігації торгуються з “дисконтом”.
Як правильно інтерпретувати ціну на ринку облігацій?
Ціна облігацій вказується у відсотках від номінальної вартості. Найпростіший спосіб зрозуміти ціни облігацій – прирівняти їх до $100. Наприклад, якщо облігація котирується на ринку за ціною $99, це говорить про те, що облігація торгується з дисконтом. Якщо облігація торгується за ціною $101, вважається, що облігація торгується з премією. Якщо облігація торгується за $100, вона торгується за номінальною вартістю.
Облігації випускаються за номіналом, а потім можуть торгуватися на вторинному ринку вище або нижче за номінал, залежно від відсоткової ставки, кредитного рейтингу або інших факторів. Емітенти з великим ризиком можуть не отримати достатнього інтересу з боку інвесторів, і підсумковий обсяг залучення буде меншим за початкові очікування. Проте виплати за такими паперами будуть здійснюватися за номіналом.
Також андеррайтери (консультанти в процесі випуску облігацій) встановлюють мінімальний лот інвестування в облігації. Як правило, для ризикових емітентів він обчислюється 100-, 200-тисячами доларів. Для облігацій з високим рейтингом – 1-, 2-, 10-тисяч доларів. Американські державні облігації зовсім можна купити на 100 доларів.
Коли відсоткові ставки зростають, нові облігації платитимуть інвесторам вищі відсоткові ставки, ніж старі, тому старі облігації зазвичай падають у ціні. Однак, коли відсоткова ставка знижується, за старими облігаціями виплачуються вищі відсоткові ставки, ніж за новими облігаціями, і тому старі облігації котируються на ринку з вищою премією.
У короткостроковій перспективі падіння процентних ставок може підвищити вартість облігацій у портфелі, а підвищення ставок може погано позначитися на їхній ціні. Однак у довгостроковій перспективі підвищення відсоткових ставок може фактично збільшити прибутковість портфеля облігацій, оскільки гроші від облігацій з терміном погашення, що наближається, реінвестуються в облігації з вищою прибутковістю. І навпаки, в умовах падіння відсоткових ставок грошовий потік від облігацій з терміном погашення, що наближається, можливо, буде потрібно реінвестувати в нові облігації, за якими виплачуються нижчі ставки, що потенційно знижує довгострокову прибутковість.
Визначаємо фактори ризику облігацій. Роль дюрації у визначенні ризику
Ми вже знаємо, що зворотна кореляція між ціною і дохідністю має вирішальне значення для розуміння вартості облігацій. Інший, не менш важливий аспект – знати, наскільки зміниться ціна облігації в разі зміни процентних ставок. Щоб оцінити, наскільки чутлива ціна тієї чи іншої облігації до зміни процентних ставок, ринок облігацій використовує показник, відомий як дюрація.
Дюрація – це середньозважене значення поточної вартості грошових потоків за облігацією, що включає серію регулярних купонних виплат, за якими слідує набагато більша виплата наприкінці, коли настає термін погашення.
Дюрація, як і термін погашення облігації, виражається в роках. Термін залежатиме від розміру регулярних купонних виплат і номінальної вартості облігації. Для облігації з нульовим купоном строк погашення і дюрація рівні, оскільки регулярних купонних виплат немає, а всі грошові потоки відбуваються при настанні строку погашення. Через цю особливість, облігації з нульовим купоном показують найбільший рух ціни під час зміни відсоткових ставок, що може зробити облігації з нульовим купоном привабливими для інвесторів, які очікують зниження ставок.
Кінцевим результатом розрахунку дюрації (яка є унікальною для кожної окремої облігації), є міра ризику, що дає змогу інвесторам порівнювати облігації з різними строками погашення, купонами та номінальною вартістю. Дюрація являє собою приблизну зміну ціни, якої зазнає будь-яка конкретна облігація в разі зміни процентних ставок на 100 базисних пунктів (1%).
Припустимо, що відсоткові ставки падають на 1%, унаслідок чого прибутковість за кожною облігацією на ринку падає на таку саму величину. У цьому випадку ціна облігації з дюрацією 2 роки зросте на 2%, а ціна облігації з дюрацією 5 років зросте на 5%.
Середньозважена дюрація також може бути розрахована для всього портфеля облігацій на основі дюрації окремих облігацій у портфелі.
Роль облігацій в інвестиційному портфелі
Оскільки на початку ХХ століття уряди почали випускати облігації частіше, інвестори купували облігації з кількох причин:
збереження капіталу;
дохід;
диверсифікація та хеджування від рецесії/дефляції.
Чому облігації добре підходять для збереження капіталу: на відміну від акцій, облігації зобов’язані погашати основну суму у встановлену дату або термін погашення. Це робить облігації привабливими для інвесторів, які не хочуть ризикувати втратою капіталу, і для тих, хто повинен виконати зобов’язання в певний момент у майбутньому. Облігації мають додаткову перевагу у вигляді купонних виплат за відсотковою ставкою, яка часто є вищою, ніж ставка за короткостроковими заощадженнями (депозитами).
Більшість облігацій забезпечують інвестору дохід. За встановленим графіком, щокварталу, двічі на рік або щорічно, емітент облігацій виплачує власнику облігації купонний дохід, який можна витратити або реінвестувати в інші облігації. Акції також можуть забезпечувати дохід за рахунок виплати дивідендів, але дивіденди, як правило, менші за купонні виплати за облігаціями (хоча зараз – якраз навпаки), і компанії виплачують дивіденди на власний розсуд, тоді як емітенти облігацій зобов’язані виплачувати купонні виплати.
Облігації, як інструмент диверсифікації та хеджування. Багато інвесторів диверсифікують широкий спектр активів, від акцій і облігацій до товарів і альтернативних інвестицій, щоб знизити ризик низької або навіть негативної прибутковості своїх портфелів. Облігації також можуть допомогти захистити інвесторів від економічного спаду. Коли ціни на товари та послуги зростають, що є драйвером інфляції, фіксований дохід облігації стає менш привабливим, оскільки на цей дохід купується менше товарів і послуг. Інфляція зазвичай збігається з більш швидким економічним зростанням, яке збільшує попит на товари та послуги. З іншого боку, більш повільне економічне зростання зазвичай веде до зниження інфляції, що робить дохід за облігаціями більш привабливим (як, наприклад, зараз). Уповільнення економічного зростання також зазвичай погано позначається на корпоративному прибутку і прибутковості акцій, підвищуючи інвестиційну привабливість облігацій.
Коли в 1970-х роках ринок облігацій став більшим і різноманітнішим, відкрилася ще одна опція: спекуляції облігаціями.
Ціни на облігації можуть зростати з кількох причин, включно з падінням відсоткових ставок і поліпшенням кредитоспроможності емітента. Якщо облігація утримується до погашення, інвестор не отримує переваг від зростання цін; під час погашення, ціна облігації зазвичай повертається до номіналу (100). Однак, продаючи облігації після того, як вони зросли в ціні – і до терміну погашення, – інвестори можуть отримувати спекулятивний прибуток від зростання ціни. Інвестування з метою отримання загального прибутку (спекулятивний дохід + дохід за відсотками) стало однією з стратегій облігацій, що найширше використовуються, за останні 40 років!
Коли економічна рецесія стає настільки сильною, що споживачі зовсім перестають споживати товари та послуги, провокуючи дефляцію, – тоді дохід від облігацій стає ще більш привабливим, оскільки власники облігацій можуть купувати більше товарів і послуг (через зниження цін), отримуючи такий самий дохід за облігаціями. У міру зростання попиту на облігації, зростають як ціни на облігації, так і прибутковість власників облігацій.
Різні види та типи облігацій
Державні та корпоративні облігації залишаються найбільшими секторами ринку облігацій, але інші типи облігацій, включно з цінними паперами, забезпеченими іпотекою (mortgage-backed securities, MBS), відіграють вирішальну роль у фінансуванні певних секторів, таких як житлове будівництво, і задоволення конкретних інвестиційних потреб.
1. Державні облігації. Сектор державних облігацій – це широка категорія, що включає суверенний борг – позики, які гарантує уряд. США, Канада, Великобританія, Німеччина, Японія – країни, які традиційно є найбільшими емітентами на цьому ринку. Державні облігації ринків, що розвиваються (Emerging Market Bonds, EM) можуть бути більш ризикованими, але за ними, як правило, виплачується вищий купон (TIPS). За облігаціями, прив’язаними до інфляції, процентна ставка та/або основна сума боргу коригуються регулярно. Але, на відміну від інших облігацій, облігації з прив’язкою до інфляції можуть зазнати великих збитків, якщо реальні відсоткові ставки змінюються швидше, ніж номінальні відсоткові ставки. До державних облігацій також ставляться агентські і квазідержавні облігації. Наприклад, уряд, здійснюючи мету програми доступного житла або розвитку малого бізнесу, робить це через спеціальні установи-агентства (наприклад, Penny Mac або Fannie Mae), які випускають облігації для підтримки своєї діяльності. Агентські облігації можуть бути не гарантовані урядом. Муніципальні облігації, випущені місцевими органами влади або місцевого самоврядування, органи місцевого самоврядування. Вони займають кошти на фінансування різних проектів, найчастіше – інфраструктурних. Ринок муніципальних облігацій добре розвинений у США.
2. Корпоративні облігації поділяються на дві великі категорії: облігації інвестиційного рівня (Investment Grade, IG) та високоприбуткові облігації зі спекулятивним рейтингом (high-yield, HY або Junk Bonds). HY-облігації випускаються компаніями, які мають низький кредитний рейтинг та більш високий ризик дефолту. Корпоративні облігації мають широкий спектр рейтингів, оскільки фінансовий стан емітентів може значно відрізнятися.
3. Цінні папери, забезпечені іпотекою та активами (MBS та MBA). Ця частина ринку облігацій пов’язана з процесом «сек’юритизація», при якому грошові потоки надходять від різних типів позичок об’єднуються та перепродаються інвесторам у вигляді облігацій. Цінні папери, забезпечені іпотекою (MBS), створюються за рахунок іпотечних виплат. Іпотечні кредитори, зазвичай банки та фінансові компанії, продають індивідуальні іпотечні позички іншої організації, яка об’єднує ці позички в цінні папери, якими виплачується відсоткова ставка, аналогічна ставці за іпотекою. Як і інші облігації, MBS є чутливими до змін процентних ставок. MBS стикається з ще одним ризиком: позичальники можуть достроково погашати і рефінансувати свої іпотечні кредити при падінні ставок, в результаті чого іпотеки будуть погашатися раніше, ніж очікувалося. кредитних карток або інших кредитів. Як і у випадку з MBS, ці позички об’єднуються та упаковуються у цінні папери, які потім продаються інвесторам. Спеціальні організації створюються для управління облігаціями, забезпеченими активами, що дозволяє компаніям, що випускають кредитні картки та іншим кредиторам знімати позички зі своїх балансів. Цінні папери, забезпечені активами, зазвичай упаковуються в транші: це означає, що облігації групуються за кредитним рейтингом.
Стратегії інвестування в облігації
Інвестори в облігації можуть вибирати з різних інвестиційних стратегій залежно від ролі, яку облігації гратимуть в інвестиційному портфелі.
Пасивні інвестиційні стратегії включають купівлю та утримання облігацій до погашення, або інвестування у фонди облігацій (ETF), які відображають динаміку того чи іншого індексу облігацій. Пасивна стратегія може підійти інвесторам, метою яких є збереження капіталу, дохід і диверсифікація, і вони не намагаються отримати вигоду з відсоткової ставки, кредиту або ринкового середовища.
Активні інвестиційні стратегії, навпаки, намагаються випередити індекси облігацій. Для активної стратегії характерні часті купівлі та продажі облігацій, заробляючи на русі цін. Однак для того, щоб у довгостроковій перспективі успішно випереджати індекси, активне інвестування вимагає здатності:
Трактувати поточне економічне становище, можливу зміну відсоткових ставок та/або кредитного середовища;
Грамотно вибирати облігації, торгуючи ту чи іншу ідею
Керувати ризиками.
Також існують стратегії, які можуть допомогти buy&hold інвесторам управляти процентним ризиком. Одна з найпопулярніших – облігаційна драбина. Драбинний портфель облігацій рівномірно інвестується в облігації з періодичним погашенням, зазвичай щороку або раз на два роки. У міру погашення облігацій, капітал реінвестують у довші облігації. Інвестори зазвичай використовують підхід драбини, щоб отримувати стійкий потік платежів і знизити ризик необхідності реінвестувати значну частину капіталу в умовах низьких процентних ставок.
Інший підхід buy&hold – це стратегія “штанга”, в рамках якої капітал вкладається в комбінацію короткострокових і довгострокових облігацій; у міру погашення короткострокових облігацій інвестори можуть їх реінвестувати, щоб скористатися ринковими можливостями, в той час як довгострокові облігації забезпечують привабливі купонні ставки.
Інвестори, які прагнуть традиційних вигод від облігацій, можуть також обрати одну з пасивних інвестиційних стратегій, які намагаються відповідати показникам індексу облігацій. Наприклад, основний портфель облігацій у США може використовувати широкий індекс інвестиційної категорії, такий як Barclays U.S. Aggregate Index, як орієнтир або бенчмарк. Як і індекси акцій, індекси облігацій прозорі (дані про цінні папери в них відкриті), а їхні результати оновлюються і публікуються щодня.
Багато біржових фондів (ETF) та певних пайових інвестиційних фондів облігацій інвестують в ті самі або аналогічні цінні папери, що містяться в індексах облігацій, і, таким чином, тісно корелюють з динамікою самих індексів. У цих стратегіях пасивних облігацій управителі портфелів ребалансують склад своїх портфелів паралельно зі змінами в індексі, але зазвичай самі не ухвалюють рішень про купівлю та продаж облігацій.
Один з найбільш широко використовуваних активних підходів відомий як інвестування з повним доходом, при якому використовуються різні стратегії для максимального збільшення приросту капіталу. Активні менеджери портфеля облігацій, які прагнуть до підвищення цін, намагаються купувати недооцінені облігації, утримувати їх у міру їхнього зростання і потім продавати до настання терміну погашення, щоб отримати прибуток – в ідеалі “купувати за низькою ціною і продавати за високою”. Активні менеджери можуть використовувати низку різних методів, щоб знайти облігації, які можуть подорожчати.
Активні vs пасивні стратегії. Види аналізу
Інвестори давно дискутують навколо активного управління облігаційним портфелем, порівняно з пасивним управлінням і стратегіями драбини/штанги. Головне питання цієї дискусії: чи є ринок облігацій занадто ефективним, щоб дозволити активним менеджерам постійно випереджати сам ринок? Активні менеджери також можуть управляти різними ризиками: ризиком процентних ставок, кредитним ризиком та іншими в міру зміни ринкових умов, прагнучи захистити прибутковість інвестицій.
Кредитний аналіз. Використовуючи фундаментальний кредитний аналіз, активні менеджери намагаються визначити окремі облігації, що можуть зрости в ціні через поліпшення кредитоспроможності емітента.
Ми у своїй роботі приділяємо особливу увагу позитивному значенню чистого грошового потоку емітента (free cash flow), ліквідності капіталу для погашення короткострокового боргу (cash-to-short term debt) та графіку платежів з облігацій (debt structure by maturity)
Макроекономічний аналіз. Керуючі портфелем використовують низхідний аналіз, щоб знайти облігації, які можуть зрости в ціні через економічні умови, сприятливу кон’юнктуру відсоткових ставок або моделей глобального зростання. Наприклад, у періоди, коли ринки, що розвиваються, ставали значними драйверами глобального зростання, багато облігацій урядів і корпоративних емітентів у цих країнах дорожчали.
Яскравим прикладом останніх рухів були суверенні облігації Туреччини, які різко підскочили в ціні на новинах про зміни в уряді, наздогнавши при цьому інші папери ринків, що розвиваються.
Ротація секторів. Виходячи з економічних перспектив, керуючі облігаціями інвестують у певні галузі, які історично дорожчали у певній фазі економічного циклу, та уникають тих, які в цей момент показали низькі результати.
Позиціонування кривої прибутковості. Активні керуючі облігаціями можуть коригувати структуру строків погашення портфеля облігацій на основі очікуваних змін у взаємозв’язку між облігаціями з різними термінами погашення, що ілюструється кривою прибутковості. Хоча прибутковість зазвичай зростає з настанням терміну погашення, це співвідношення може змінитися, створюючи можливості для активних керуючих облігаціями позиціонувати портфель у тій галузі кривої прибутковості, яка, ймовірно, буде найефективнішою в даному економічному середовищі.
Керування ризиками. Активний керуючий облігаціями може також зробити кроки для максимізації доходу без значного збільшення ризику, можливо, шляхом інвестування в деякі довгострокові облігації або облігації з трохи нижчим рейтингом, які мають більш високі купони.
Облігації – інструмент, який дає найбільшу гарантію повернення інвестиції серед усіх фінансових інструментів. Основні види облігацій – державні, корпоративні та забезпечені іпотекою або активами. Здебільшого облігації використовуються з метою збереження капіталу, проте також можуть використовуватися для заробітку додаткового доходу. Існують різні стратегії роботи з облігаціями, які залежать від активного чи пасивного виду інвестування. Для ефективнішого використання цього інструменту потрібно розуміти, що ціна облігації та рівень прибутковості за нею обернено пропорційні, що пов’язано із залежністю цього інструменту від відсоткової ставки.
Автор - Микола Григор'єв
Джерело
