Автори: Еліна Рибакова та Бенджамін Хільгенсток
Оригінальний звіт був опублікований 14 грудня 2023 року
Оскільки санкції обмежують простір для маневру уряду в монетарній та фіскальній політиці, фінансовій системі росії доведеться відігравати значно більшу роль у фінансуванні уряду та стимулюванні економіки. В той же час, влада не зможе надати банкам підтримку, необхідну для ефективного виконання цих функцій.
Вразливість
Незважаючи на безпрецедентні санкції, які США, ЄС та інші країни наклали на росію після її повномасштабного вторгнення в Україну 24 лютого 2022 року, санкції не спричинили фінансової кризи в росії та не мали значних побічних наслідків для її економіки. Частково це пояснюється високими цінами на сировинні товари у 2022 році, які збільшили приплив іноземної валюти до росії та надходження до бюджету. Однак у 2023 році росія стикається з більш складними економічними перспективами з огляду на зниження експортних надходжень, ослаблення рубля та зростання бюджетного дефіциту. Ці виклики означають, що російський уряд має менше можливостей для управління економікою і що багато з основних економічних проблем росії можуть стати більш серйозними. Хоча фінансовий сектор росії виявився більш стійким, ніж сподівалися західні політики, він все ще пронизаний вразливими місцями, які можуть бути використані союзниками України у спосіб, що загострить економічні проблеми росії та ускладнить для Кремля підтримку його агресивної війни в Україні.
Міжнародні санкції досі не змогли підірвати макроекономічну стабільність росії та її здатність підтримувати агресивну війну з кількох ключових причин:
поступовий підхід США та ЄС до впровадження важливих заходів, особливо щодо експорту енергоносіїв;
надзвичайно сприятлива зовнішня кон'юнктура, що характеризується стрімким зростанням цін на сировинні товари, що призвело до рекордних експортних надходжень та значних бюджетних доходів у 2022 році;
надійні макроекономічні буфери росії, включаючи відносно низький державний борг порівняно з розміром економіки, значні резерви (хоча деякі з них наразі заморожені) та кошти, заощаджені у Фонді національного добробуту росії;
виважена російська політика, зокрема нещодавні зусилля з фіскальної консолідації та надійний режим інфляційного таргетування, запроваджений Банком росії (ЦБ РФ).
В результаті російська влада змогла збільшити державні видатки, забезпечити достатню ліквідність банків, щоб запобігти поширенню кризи на реальну економіку через кредитний канал, і стабілізувати обмінний курс рубля за допомогою контролю за рухом капіталу. Однак загальна стійкість економіки та фінансової системи перед обличчям міжнародних санкцій не повинна приховувати той факт, що глибинні економічні вразливості росії продовжують існувати і можуть швидко проявитися. Сполучені Штати та їхні союзники можуть посилити наступні економічні вразливості росії, які є довготривалими і мають тенденцію до повторення під час кризових епізодів у країні. До цих основних вразливостей відносяться:
Банківська ліквідність. Початковий вплив міжнародних санкцій на умови ліквідності в банківській системі свідчить про потенціал значного стресу. Крім того, хоча ЦБ РФ зміг влити достатній обсяг рублевої ліквідності, одночасне зростання зобов'язань перед центральним банком і вимог до нього свідчить про те, що російські банки не мають достатньої довіри, щоб кредитувати один одного на міжбанківському ринку. Брак довіри між російськими банками робить систему більш залежною від центрального банку в питаннях подолання шоків ліквідності, спричинених відтоком депозитів. Якщо центральний банк повинен переслідувати декілька цілей (наприклад, стабілізувати валютний курс, досягти цільового рівня інфляції та забезпечити фінансову стабільність), подолання шоків ліквідності стає більш складним завданням. Як наслідок, монетарна та фінансова системи в цілому стають менш стабільними.
Поведінка домогосподарств. Як і під час попередніх російських економічних криз, домогосподарства перемістили активи в короткострокові інструменти, такі як готівка та поточні рахунки, через брак довіри до банківської системи. Недовіра домогосподарств до банківської системи також призводить до переміщення іноземної валюти з вітчизняних банків у готівку та на рахунки в іноземних установах. Це також може свідчити про те, що люди виїжджають або планують виїхати з росії і потребують доступу до своїх грошей з-за кордону. Ці тенденції були яскраво виражені одразу після повномасштабного вторгнення та запровадження перших санкцій, а також під час часткової мобілізації восени 2022 року.
Бюджетний дефіцит. Оскільки дефіцит зростає, доступ до іноземного фінансування практично відсутній, а макроекономічні буфери, такі як російський Фонд національного добробуту, вичерпуються, банки змушені брати на себе більшу частину тягаря фінансування уряду, купуючи державні боргові зобов'язання, випущені на внутрішньому ринку. Оскільки вони вже володіють значними обсягами російського державного боргу, це може витіснити кредитування приватного сектору і, таким чином, поширитися на економіку в цілому.
Економічне управління. У банківській системі росії домінують державні установи, і будь-яка недержавна установа не має іншого вибору, окрім як виконувати вимоги Кремля. Це означає, що процес прийняття рішень є дуже централізованим, і система наражається на значні ризики через раптову зміну в управлінні економікою. Якщо Владімір Путін вирішить замінити свою все ще технократичну команду - а цього ще не сталося, хоча деякі чиновники, такі як перший заступник голови Центрального банку Ксенія Юдаєва, вирішили піти у відставку - хвильові ефекти можуть призвести до значного стресу у фінансовому секторі.
Зовнішні умови. У 2022 році центральний банк росії грамотно впорався зі стресом, що виник у фінансовій системі та економіці загалом. Однак сприятливе зовнішнє середовище створило для цього політичний простір. Наприклад, ЦБ РФ зміг одночасно вирішити проблеми фінансової стабільності, надаючи ліквідність банкам, і проблеми монетарної стабільності (наприклад, зростання інфляції та знецінення рубля) шляхом підвищення процентних ставок і запровадження контролю за рухом капіталу. Вищі надходження іноземної валюти від торгівлі сировинними товарами допомогли стабілізувати рубль. Однак ситуація різко змінилася: профіцит торгового балансу за перше півріччя 2023 року ($54,3 млрд) виявився на 70% нижчим, ніж за відповідний період 2022 року ($179,8 млрд). Російська валюта втратила третину своєї вартості.
Фіскальне стимулювання. З моменту запровадження санкцій у 2014 році після незаконної анексії Криму росія пережила період значної фіскальної консолідації, особливо за рахунок скорочення видатків. В результаті країна мала низьке співвідношення боргу до ВВП, що дозволило владі суттєво збільшити видатки минулого року. Це надало критично важливу підтримку економіці і частково пояснює, чому російська економіка перевершила очікування. Однак, оскільки дефіцит швидко зростає, а фінансування стає дедалі складнішим, варіантів політики залишається все менше, і скорочення необоронних видатків є ймовірним. Окрім зростаючих витрат на війну, основним чинником таких скорочень є зниження експортних надходжень від нафти і газу, а отже, і бюджетних доходів.
Резервні активи. Ще однією важливою зміною в ресурсах російської влади, доступних для управління економікою, є замороження активів центрального банку союзниками України. За оцінками, 310 мільярдів доларів США таких коштів, ймовірно, більше не доступні, що залишає в резервах, які можна використовувати, переважно юані та золото. (Ці цифри були розраховані на основі даних ЦБ РФ про офіційні резервні активи, інформації про валютну та географічну структуру резервів до запровадження санкцій та ринкових курсів обміну валют). Згідно з нещодавнім аналізом ЄС, лише в країнах-членах ЄС заморожено близько 215 мільярдів доларів. Однак санкції торкнулися лише питання резервних запасів, а не потоків резервів. У 2022 році та першому кварталі 2023 року російські банки та корпорації накопичили 158 мільярдів доларів активів за кордоном завдяки значному профіциту поточного рахунку платіжного балансу країни. Вони можуть формально не належати державі, але можуть бути ефективно використані для отримання бюджетних надходжень або оплати імпорту.
Зусилля росії щодо пом'якшення або компенсації вразливості
У 2022 році росія прискорила багато зусиль, яких вона докладала з 2014 року, щоб зменшити вразливість свого фінансового сектору, особливо зменшивши свою залежність від міжнародної фінансової архітектури та змістивши валютну структуру транскордонних транзакцій від долара та євро. Вживаючи цих заходів, Кремль намагався обмежити вплив існуючих і потенційних майбутніх санкцій, які використовують все ще домінуючу позицію Заходу у світових фінансах. Відчуття нагальності тут тільки зросло через подальше погіршення відносин із Заходом після вторгнення росії в Україну.
Останніми роками, особливо з 2014-2015 років, російська влада доклала значних зусиль для створення альтернативних внутрішніх систем для багатьох видів фінансових операцій, включаючи обмін інформацією, платіжну інфраструктуру, платежі за допомогою кредитних карток і швидкі перекази. На додаток до посилення опори на внутрішні системи, російська влада останніми роками намагається зміцнити зв'язки з китайською транскордонною міжбанківською платіжною системою, щоб зменшити залежність від західної фінансової інфраструктури. Це виявилося непростим завданням, але нинішня геополітична ситуація, безсумнівно, призведе до інтенсифікації зусиль у цьому напрямку. Це дозволило б росії ізолювати свою здатність здійснювати транскордонні транзакції від існуючих і майбутніх санкцій.
Росія також збільшує використання таких валют, як рубль і юань, у своїй міжнародній торгівлі. Оскільки можливість обмежити доступ до долара і євро - і відповідних фінансових ринків - є критично важливим інструментом у санкційному арсеналі Заходу, такі зміни можуть суттєво вплинути на ефективність санкцій у майбутньому. З початку повномасштабного вторгнення сукупна частка доларів і євро в російській торгівлі товарами - експорті та імпорті - впала з близько 80% до трохи менше 50%, згідно з даними ЦБ РФ. Натомість частки рубля та юаня зросли. До повномасштабного вторгнення долар і євро відігравали більш значну роль в експорті, ніж в імпорті, але зараз ця різниця значною мірою зникла. В експорті найбільше зросла частка рубля - 35-40% проти 10-15% раніше, тоді як в імпорті найбільше збільшилася частка юаня - з 5% до 20-25%. Частка юаня на внутрішньому ринку також зросла з менш ніж 1% до лютого 2022 року до понад 30% зараз.
Хоча росія змогла зменшити свою залежність від міжнародної фінансової архітектури та диверсифікувати свою економіку від долара та євро, вона не змогла подолати зростаючу вразливість, спричинену бюджетним дефіцитом. У першій половині 2023 року дефіцит федерального бюджету росії сягнув 2,6 трильйона рублів зі значними коливаннями від місяця до місяця, спричиненими насамперед обліком витрат на війну. Це вже майже 90 відсотків від того, що уряд запланував на весь 2023 рік у початковому бюджеті. Доходи уряду від нафти і газу скоротилися - вони різко нижчі, ніж у відповідному періоді 2022 року. Водночас видатки зростають через витрати воєнного часу. Без коригування бюджетний дефіцит може сягнути 5-6% ВВП, хоча цілком імовірно, що Кремль і надалі скорочуватиме необоронні видатки замість того, щоб ризикувати високим дефіцитом. Такі скорочення, безумовно, будуть болючими для населення, але російська влада і раніше демонструвала готовність і здатність утримувати державні фінанси за рахунок скорочення видатків.
Враховуючи, що фінансова система росії зараз по суті є замкнутим контуром, а іноземні інвестори навряд чи повернуться, це залишає уряду лише два основні канали фінансування: вилучення коштів з Фонду національного добробуту країни (ФНБ) та випуск рублевих боргових зобов'язань (так званих ОФЗ) на внутрішньому ринку. Їх використання було дещо приглушеним у перші п'ять місяців 2023 року, оскільки росія отримала вигоду від «перефінансування» в четвертому кварталі 2022 року, коли було залучено більше коштів, ніж потрібно для покриття дефіциту. Однак уряду доведеться все більше покладатися на вилучення коштів з ФНБ та збільшення випуску ОФЗ, оскільки дефіцит вичерпає макроекономічні буфери росії (наприклад, активи ФНБ) і обтяжить вітчизняні банки, оскільки вони залишаються єдиним великим покупцем російського суверенного боргу. Банки вже тримають близько 10 відсотків своїх загальних активів в державних паперах; хоча вони могли б придбати більше, це витіснило б інші види споживчого та корпоративного кредитування. І для цього вони вимагатимуть від уряду вищих відсоткових ставок, що збільшить середньо- та довгострокові витрати на обслуговування боргу.
Можливості для США та їхніх союзників скористатися вразливістю
З огляду на зростаючу макроекономічну вразливість, є кілька можливостей суттєво посилити тиск на російську фінансову систему. Ці кроки підірвуть здатність російської фінансової системи надавати кредити приватному сектору та фінансувати уряд; обмежать можливості російських суб'єктів здійснювати транскордонні операції; дозволять більш ефективно застосовувати санкції в інших сферах; обмежать доступ російської держави до іноземних активів. Ці заходи навряд чи призведуть до повномасштабної економічної, фінансової чи фіскальної кризи. Однак вони будуть спрямовані на ключові сфери, що викликають занепокоєння, такі як здатність росії платити за свою агресивну війну в Україні за рахунок експорту енергоносіїв та купувати важливі компоненти, необхідні для військового виробництва. Зрештою, санкції можуть досягти своєї мети - припинення війни - лише у поєднанні з потужною військовою, фінансовою та політичною підтримкою України.
США та їхні союзники повинні підірвати здатність фінансової системи надавати кредити та фінансувати уряд:
Узгодити та розширити санкції проти системно важливих банків. Заходи, вжиті щодо найбільших російських фінансових установ, мають бути узгоджені між юрисдикціями шляхом запровадження комплексних обмежень (наприклад, включення до списку спеціально визначених громадян та заблокованих осіб [Specially Designated Nationals and Blocked Persons - SDN] або еквівалентні заходи). 10 найбільших банків за розміром активів мають особливе значення, але в кінцевому підсумку заходи повинні охопити й інші банки, оскільки вони можуть частково замінити підсанкційні установи.
Сполучені Штати та їхні союзники повинні обмежити здатність росії здійснювати транскордонні транзакції та забезпечити більш ефективне застосування санкцій в інших сферах:
Обмежити канали, через які російські суб'єкти ведуть транскордонний бізнес. Заборона операцій з додатковими російськими банками дозволить краще контролювати транзакції і, таким чином, ефективніше забезпечувати виконання заходів, таких як обмеження цін на нафту, встановлені G7/ЄС, або контроль за експортом військових товарів і товарів подвійного призначення. Таким чином, вирішальна роль фінансової системи у сприянні торгівлі може бути використана для зменшення кількості порушень та обходів, а також для посилення впливу існуючих санкцій.
Відключити додаткові російські банки від SWIFT (Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication). Відключення додаткових фінансових установ від системи передачі фінансових повідомлень SWIFT - не позбавляючи їх можливості взаємодіяти із зовнішнім світом через існування альтернативних систем, а також не відключених посередників - призведе до збільшення транзакційних витрат. Однак нові обмеження мають бути цілеспрямованими і гарантувати, що їхня здатність відстежувати фінансові потоки - а отже, забезпечувати виконання санкцій - залишиться незмінною.
Встановити крайні терміни для виходу з ринку іноземних банків, що залишилися. Кілька західних банків (наприклад, Райффайзенбанк і UniCredit) продовжують працювати в росії, підтримуючи своєю діяльністю російську економіку і функціонуючи як ключовий канал для транскордонного бізнесу. Регулятори, включаючи Європейський центральний банк, повинні встановити чіткі процеси та часові рамки, які призведуть до виходу будь-яких банків з-під їхньої юрисдикції.
Розглянути заходи, спрямовані на установи третіх країн. Існуючі обмеження щодо російських банків вже призвели до спроб обійти санкції через фінансові центри за межами юрисдикції санкційної коаліції, а нові санкції прискорять такий розвиток подій. Відповідно, уряди повинні розглянути можливість вжиття цілеспрямованих заходів для вирішення цієї проблеми. Це може включати погрози вторинних санкцій з боку США, щоб заохотити установи третіх країн припинити відносини з російськими банками. В інших юрисдикціях, які не підтримують екстериторіальне застосування санкцій (наприклад, ЄС), слід розглянути інші типи заходів для досягнення тих самих цілей. Наприклад, 11-й пакет санкцій ЄС створив механізм, який дозволяє накладати санкції на юридичних осіб третіх країн, які сприяли порушенню санкцій суб'єктами ЄС.
Щоб обмежити доступ російської держави до іноземних активів, США та їхні союзники повинні:
Відстежувати офіційні резерви та іноземні активи резидентів. Санкції проти ЦБ РФ та ФНБ заморозили понад 300 мільярдів доларів офіційних резервів. (Ці цифри були розраховані на основі даних ЦБ РФ про офіційні резервні активи, інформації про валютну та географічну структуру резервів до запровадження санкцій, а також ринкових курсів валют). Тим не менш, росія накопичила додаткові активи за кордоном завдяки значному притоку коштів до платіжного балансу з початку повномасштабного вторгнення. Урядам країн, що входять до санкційної коаліції, необхідно визначити ці активи та їхнє географічне розташування, щоб утримати їх поза зоною досяжності російської держави. Автори високо оцінюють нещодавні зусилля ЄС з відстеження державних активів, що перебувають під його юрисдикцією, і закликають інші уряди наслідувати цей приклад, а також закликають владу уважно стежити за новими накопиченими іноземними активами на додаток до резервів, що існували до вторгнення.
Ефективніше застосовувати енергетичні санкції. Закордонні активи російських компаній включають прибутки від спроб обійти енергетичні санкції та захопити арбітражні операції на нафтовому ринку. Структури власності суб'єктів, що беруть участь у торгівлі нафтою, непрозорі, і російські енергетичні компанії можуть використовувати судноплавні компанії третіх країн, нафтотрейдерів і нафтопереробні заводи для отримання доходів, що перевищують граничну ціну. Більш енергійний контроль за дотриманням законодавства ще більше обмежить потік доходів до росії та опосередковано чинитиме тиск на макрофінансову стабільність. Крім того, уряди повинні забезпечити, щоб росія не могла створити альтернативні канали доступу до активів за кордоном або брати участь в інших операціях, які можуть генерувати приплив іноземної валюти.
